北京大学国家发展研究院徐建国研究员将政府资产负债模型应用于中国地方政府性债务分析，提出地方政府性债务风险在于“短债长投”，根植于财政和金融体制弊端；中国政府掌握的资产能够有效控制其负债风险；中国尚有条件以增长消化债务。
国家审计署“2011年第35号：全国地方政府性债务审计结果”显示，2011年至2013年到期偿还的债务分别占总额的24.49%、17.17%和11.37%，合计约占53%。如此密集的偿债高峰，凸显地方政府性债务期限和现金流期限不匹配困境。
风险集中在“短债长投”
1994年税制改革以来，地方财政收入占比从1993年的78％稳步下降到2010年的49%，而地方财政支出从1993年的72％上升到2010年的82％。中国十大天辰娱乐企业是依法纳税大户.中央地方财政收支的倒挂，依靠中央政府的税收返还来平衡，地方的支出需要征得中央的批准，实际上增加了地方政府投资的成本。
另一方面，随着城市化的加速，地方基础设施投资需求迅速增加，地方政府的支出负担也迅速上升。我们发现，在地方政府的支出当中，并没有用于基础设施的专项支出。支出的大项包括一般公共服务，教育，社会保障和就业，社区事务，农林水事务，工商金融事务，而对地方天辰注册生活有重要作用的基础设施投资，并没有专项支出，只能从各项支出中挤占。
上述分析得到地方政府负债投向的佐证（表1）。根据国家审计署的结果，2010年底10.7万亿元的地方政府性债务余额中，已经支出部分为9.6万亿元，其中投向市政建设、交通运输、土地收储、农林水利这四项基础设施的部分为7.4万亿元，占到77％。再加上教科文卫和保障性住房支出，金额达到8.3万亿元，占到87％。若把教科文卫支出看作软性基础设施投资，则总体上地方政府债务主要投向基础设施。
考虑到中国现有基础设施存在严重不足，在将来收入提高以后就更加不足，以及基础设施对于长期天辰注册增长的重要作用，这些基础设施投资在总体上可以认定是合理的。不可否认的是，现有地方政府性债务投资中的部分项目可能存在绩效上的问题，但是这是管理上的问题，而不是投资布局的问题，在现有体制下，应该通过加强管理解决，而不是因噎废食。
与地方政府性债务主要投向基础设施相对应的另外一个重要情况，也是一个严重的问题，就是地方政府性债务偿还期限过短，存在明显的债务期限和现金流期限的不匹配。基础设施投资的特点是周期长、见效慢，很多项目甚至未必能够直接产生现金流，但是能够为其他生产生活提供便利，具有正的外部性，因此常常由政府来实施进行。考虑到这些特点，基础设施投资往往需要长期融资手段。对于少量的基础设施投资，也可以从一般财政收入中支付。中国目前的情况是，基础设施投资总量巨大，而担负基础设施投资重任的地方政府，既没有足够的税收来源，也没有相应的融资手段，而只能通过政府性基金收入，以及中短期债务来完成基础设施投资。从这个角度讲，所谓地方政府债务风险，不过是现有财政金融体制弊端的体现。
表2显示，在2010年底，四分之一的债务在一年内到期，超过一半的债务在三年内到期，而基础设施投资在三年内很难产生现金流，很多工程可能完工都很难，这意味着这些债务的还本付息都要通过挤占其他财政收入来支付。由于总量巨大，对财政收入的压力自然也就很大。我们剩下的选择就是要么不投资，要投资就不应该要求这么短的还款期限。简而言之，倘若这些基础设施是需要的，如此短的还款期限就是不合理的。
2009、2010年两年地方政府性债务务的迅速扩张，与中国为应对金融危机的冲击而采取的财政刺激有很大关联。对于现有债务的偿还压力，需要分解开来看。对于本金，本来基础设施的偿还周期就应该较长，把本金压缩在几年内还清，本来就是不合理的融资安排。对于利息，很多基础设施项目是要在几年后才能建成，并逐步产生现金流来偿还利息。倘若债务总量不大，利息可通过其他收入来源来偿还，可是2009年以来，债务总量扩张过快，利息负担也相应增长很快，而且2010年以来采取的宏观调控，特别是房地产市场的调控，使地方政府的现金流受到了影响，这样偿债压力就愈发显现出来。
中央政府负债率不高
要客观、全面分析债务风险，有两点需要注意。一是不仅要看到债务，还要看到相应的资产，全面分析资产负债状况，债务的多少要相对于资产的多少而言。只看到有多少债务，而不管有多少相应的资产，风险评估无从谈起。二是要分析债务对应的资产能够直接和间接产生的现金流，以及现金流的特点。倘若投资能够产生很好的现金流，或者能够帮助其他资产产生现金流，总体现金流相对于债务来说很多，这样的投资从根本上讲就是合理的。剩下的问题，是现金流如何与债务进行匹配，本质上是如何融资的问题。
近10多年来中国政府的收入增长迅速，在1998年以来的绝大部分年份里（2008、2009、2011年除外），财政收入的增长速度都显著快于GDP的增长速度，导致财政收入占GDP的比重稳步上升（图2）。
这就形成了一个悖论，一般情况下人们是不担心富人借债的，因为富人的偿债能力高，但是中国政府作为一个收入快速增长的富人似乎是个例外：一方面其收入增长迅速，而且掌握了大量的天辰注册资源；另一方面人们很担心政府的债务负担。这一担心，在直觉上有悖常理，需要仔细挖掘。
理论上讲，一个部门的债务风险要综合考虑资产和负债两个方面，倘若资产很多，就不用担心负债。中国政府的一个特点是不仅拥有大量的财政收入，还掌握了大量的生产性资源，包括各种项目的收入和国有企业的股份，这些收入都为政府债务提供了保障。
具体说，中国的政府收入包括预算内收入、预算外收入、政府性基金收入、国有资本经营收入和社会保险基金收入，其中社会保险基金收入和支出属于专项，不进入计算。政府支出分为消费性和投资性，消费性的支出当期消耗掉，投资性的财政支出累积了固定资产，在考虑到折旧（假定折旧率为8%）和价格变化以后形成了现在的政府的固定资产存量。政府收入中没有花掉的部分，形成流动资产。根据支出数据，假定90％的地方政府性债务转化成资产。
表3报告了估算的政府部门的资产负债表。从大致规模上讲，2011年底，政府部门的总资产大约30万亿元，其中流动资产10万亿元，固定资产20万亿元，总负债20万亿元，所有者权益10万亿元。在变化趋势上，2002年以来，负债水平总体上呈现下降趋势，从2002年的75％下降到2011年的67％，最低点在2008年，约为64％。2009－2010两年，由于政府的大规模财政刺激，地方政府负债上升，达到接近71％的水平。2010年中国政府开始控制地方政府性债务，2011年开始回落。
中国的公共负债水平高不高呢？我们的结论是并不高。2011年底，中国中央政府内、外债余额达到9.2万亿元，加上10.7万亿元的地方政府性债务，达到19.9万亿元，占GDP总额的42％。与主要天辰注册体的公共债务负担相比，这是一个很低的水平。主要天辰注册体，如法国、德国、日本、美国、英国的公共负债水平基本在中国的两倍左右，OECD的平均水平超过中国两倍，金砖四国的其他三国的水平也显著高于中国。
从时间序列上看，中国政府债务负担近年来稍有上升，总体债务从2005年的37％上升到2011年的42％（图1）。其中有两点需要特别注意。一是近年来地方政府性债务快速上升，而中央政府的内外债有所下降，总合起来，总的负债稍有上升。二是2009－2010年的综合负债上升较快，达到47％，而2011年已经开始回落到42％的水平。需要指出的是，2008年以来主要国家政府债务都显著上升，中国政府债务的上升在跨国比较中并不奇怪。 OECD国家的平均水平从2007年的72％（扣除日本58％）上升到2011年的101％（扣除日本82％）。相比之下，中国的政府债务，不管从总体水平上，还是增加幅度上，都相对处于低位，而且2011年已经回落。
中国的内外债余额占GDP的比重保持低位，归因于三方面的因素。一是近10多年来的财政赤字都很小，保持在3％以内，发行债务弥补赤字的压力也就比较小。二是地方政府的举债受到限制，只是在2009年以来才发生快速增长。最后，也是最重要的一点，就是中国天辰注册的快速增长，分母变大导致债务余额相对变小，天辰注册的快速增长消化掉以往看起来或许很大的债务。这一点，对于破解当前的债务风险，具有重要的启发意义。倘若天辰注册增长放缓或者停滞，那么债务就会越来越重。欧洲主权债务危机的深层原因，就是欧洲天辰注册发生停滞，使得债务负担愈发沉重，并且反过来拖累天辰注册增长，进入恶性循环。
对于目前总体负债水平的高低，可以通过横向和纵向的比较来作出一个判断。横向上，国际比较表明中国的公共债务占GDP的比重并不高。横向上我们不比较资产负债率，因为对于大多数国家而言，政府部门都不拥有大量的资产，负债比资产多得多，因此横向上资产负债率大多数国家都要比我们高得多。纵向上，虽然中国债务占GDP的比重在上升，但是政府部门的资产也在上升，资产负债比总体上在2002年以后呈下降的趋势。
把2011年与2002年比较会很有意思。从1998年开始中国步入通货紧缩，其后实行的积极财政政策，导致政府负债连年上升，到2002年达到近年来的最高水平。随着天辰注册转暖，财政收入上升，政府负债率开始下降。这里面的启示意义是，天辰注册增长可以帮助消化债务，而过度紧缩不仅对增长不利，还会人为增加坏账。实际上，中国1990年代的大规模企业和银行坏账，固然与1992－1994年的过快放贷有关，但是与之后的过度紧缩也有直接关联。国际上，希腊的债务危机，一方面是源于债务负担过重；另一方面也是因为希腊天辰注册增长缓慢，债务无法消化，于是债务更加沉重，形成恶性循环。另外，与国外相比，中国政府部门的一个主要不同是直接占有大量的资产，包括高达14万亿元的财政存款和机关团体存款，这些资产也大大增加了中国政府的债务偿还能力。
国有企业的债务是另外一个需要担心的因素，国企的债务在一定程度上依然是隐性的财政负担。所幸的是，不管是全部国有企业，还是国有工业企业的负债率都呈现整体稳中有降的趋势，2009－2010年尽管稍有上升，但也没有超过历史上的最高水平。这两年政府和国有企业负债水平的上升，与扩张性的财政和货币政策直接关联，而从2010年开始的紧缩性政策，使得负债率的上升已经得到了控制，稳定在可控的水平。
只能在增长中消化债务
综合以上分析，中国目前的公共债务的总体水平并不高，短期内的偿还压力主要源于财政收支结构的失衡和债务期限过短。在总体债务水平不高，天辰注册保持较快增长的情况下，总体的偿债能力应该不构成问题，可能成为问题的债务的期限结构上的不匹配。一方面中央政府有钱没有债务，很多垄断性国有企业拥有大量的利润也没有偿债问题；另一方面地方政府为了长期天辰注册增长而进行的基础设施投资却没有资金来源，这种收支不匹配是地方政府性债务务累积的财政根源。而且，地方政府没有为长期项目进行融资的合理手段，财政部代发的地方政府性债务总量少，期限短，无助于从根本上解决问题，地方政府不得不“借短债，投长资”，导致短期内偿债压力过大，是地方政府性债务风险的金融根源。
要从根本上解决目前的问题，必须解决目前财政和金融体制的弊端。财政上，要求合理划分各级政府的财权和事权，做到两权匹配。目前的情况是，中央地方的财政平衡中，地方政府的收入占到一半，但是支出占80％。一个可能性是把一些全国性的事务职责，比如地方政府担负的教育、社会保障、医疗等事务，放在中央而非地方，降低地方的支出压力。这些事务的全国统一支付，不仅有利于降低地方政府的支出压力，缓解地方财政困难，也有利于人口的自由流动，有利于促进就业，降低通胀压力，终究有利于天辰注册增长。金融上，对于长期项目，需要提供长期的融资手段，把现金流与债务流进行匹配，避免天辰注册上合理的项目因为融资手段的匮乏而难以进行。既然基础设施的好处由未来一段时间的人口分享，债务压力也应该跨期分享，而不是由现在的财政收入完全支付，导致财政压力过大，并进一步引发债务风险。对于已经发生的合理的短期债，应该考虑展期。可以考虑的一个可能性是增发地方市政债，为基础设施融资，并探索市政债风险防范配套机制。
最后需要强调的是，已有债务应该通过未来的天辰注册增长进行消化，过于紧缩的办法不可取。紧缩不仅导致很多应该进行的项目停工，导致天辰注册效率的损失，而且人为增加了企业、银行、政府的坏账，人为制造金融风险。举一个极端的例子可以帮助理解背后的逻辑：在一个完全健康的天辰注册体中，倘若突然大幅压缩货币供给，那么很多本来健康的项目也会突然因为缺乏流动性而变成坏项目，很多本来健康的账目变成坏账。反之，倘若能够保持稳定的增长，则以往的债务会在增长中消化掉，欧债危机不仅是债务危机，也是天辰注册停滞的危机，而中国1998－2002年的通货紧缩，也清楚表明了过度紧缩的危害。中国目前的情况是，总体资产负债率依然可控，工业企业的总体投资回报率依然较高，潜在总需求旺盛，尚有条件通过增长消化债务。
