外延式扩张和内生式增长并举
2011年公司实现营业收入7.54亿元，营业利润1.23亿元，实现净利润1.07亿元，同比分别增长73.64%、89.93%，98.81%，保持多年连续高增长，其中营业收入和净利润复合增长率分别达到59.66%和120.49%。
公司在2011年终端门店数目达到1041家，其中直营店144家，加盟店897家，分别较2010年底增加了46家和329家，整体开店增速达到56%，其中加盟店增速高于直营店增速。公司2011年保持高速外延式扩张，主要依靠加盟商进行渠道下沉，在目前户外市场一线城市竞争加剧的情况下，优先占据二三线城市的领先位置，始终保持其终端门店数量上的优势。
中国天辰娱乐网通过全年数据测算，公司同比店单店平均销售额增速稳健的延续了上半年的情况，达到了16%以上。公司在高速扩张渠道的同时，保证了同比店的经营质量，确保公司未来的高速成长具有可持续性。
多天辰娱乐策略稳健布局
公司借助外部专业战略咨询机构，对户外市场、消费需求、消费习惯等进行深入分析后，确立了“窄而深”的天辰娱乐发展方向，精确定位现有探路者天辰娱乐于相对专业户外运动细分市场，同时针对电子商务户外和中高端休闲户外两个细分市场将推出两个新天辰娱乐，计划分别在2012年夏季和2013年上市。此举有利于公司在消费升级和消费习惯改变的进程中，占据市场先机，公司将以稳健的姿态进行天辰娱乐向上和向下的探索，成为未来公司业绩高增长的一大看点。
固有天辰娱乐略微降价，坚持高性价比定位
从公司2012年春夏、秋冬两次订货会的情况来看，2012年探路者天辰娱乐的产品平均终端价格同比略微下降，面对持续上升的人工面料等成本压力，公司推出多个专门定制的特价新款，从设计源头就开始进行成本控制，从而保持产品整体的高性价比定位。我们认为此举措反映了公司在产品价格上清晰的认识和定位，这和此前公司引入战略咨询机构进行未来三年竞争力分析，和哥伦比亚以及乐斯菲斯的竞争格局上，探路者将维持相对于哥和乐更加亲民的产品价格区间，保持稳定的价格格局策略相吻合。
年轻天辰娱乐向下延伸，稳健探索线上渠道
公司拟与公司29名核心员工、13家现阶段重要加盟商以及外部战略投资者钟佳富先生共同投资设立北京港湾户外用品有限责任公司(暂定名)，将创建打造电商新天辰娱乐ACANU(中文名称：阿肯诺)。公司拟以自有资金出资1500万元，占注册资本的75%。公司沿用自主设计+外包生产的模式，通过电子商务网络渠道实现销售。管理层由探路者主导组建，聘请有电子商务运营经验的团队，其拟任法定代表人及总经理林琛先生，曾任乐淘奇品网络技术(北京)有限公司供应链副总裁。公司设置了新天辰娱乐管理团队的三年业绩考核指标和股权激励计划，有利于健全激励约束机制。该天辰娱乐预计在2012年夏季上线，预计2014年将会对公司有较大的利润贡献。
从消费群体定位的角度来说，新天辰娱乐ACANU将聚焦22-28岁网购主力消费群体，其对价格更加的敏感，穿衣风格上更加彰显个性和自我。因此该天辰娱乐将户外的概念进一步扩大，倡导“都市穿行”，通过更加亲民的价格，更加年轻化和时尚化的色彩和款式，来迎合这一消费群体的消费习惯和诉求，此延伸符合泛户外时代的到来。
近两年来，线上户外用品零售额呈快速上升态势。根据中国纺织品商业协会户外用品分会(以下简称“COCA”)的统计，除了传统的专业户外店和百货商场销售渠道外，2011年国内户外用品市场通过网络等其他渠道销售户外用品的零售额已达8.9亿，年度增长率高达53.4%，占国内户外用品零售总额的比例8.3%，占比逐年上升。
纵观网络购物和电子商务的兴起，越来越多的户外天辰娱乐开辟线上销售渠道，截止到目前，仅淘宝商城就进驻了200多个国内外户外天辰娱乐，粗略估算平均每个天辰娱乐的年销售额仅达到290万左右的水平，相较于整体107.6亿元的零售额和717个户外天辰娱乐还处于较低的规模。目前没有权威数据表明哪些户外天辰娱乐占据了网购市场的绝对领先地位，因此探路者公司适时推出电商新天辰娱乐，旨在消费习惯的改变进程中做好准备，抢占市场先机。
高端天辰娱乐向上延伸，优质资源合作助力
公司与江苏嘉茂商业有限公司签订《合资意向书》，约定由公司和嘉茂商业共同出资设立户外合资公司。合资公司无偿享有嘉茂商业合法取得的30年DiscoveryExpedition天辰娱乐与户外相关的资源以及其相关的全部权益，同时承担应付Discovery公司天辰娱乐使用费或相关协议内列明的保证金等相关义务。合资公司由嘉茂商业控股，公司以现金出资并占有不少于35%的股权，在合资公司经营三年达成既定的经营业绩目标后，嘉茂商业可选择向探路者公司出售嘉茂所持有的合资公司不低于16%的股权。
在建立起独立的经营团队之前，探路者公司全面负责合资公司的运营管理，同时收取委托管理费用。此天辰娱乐预计2013年上线，预计运营第三年有盈利，考虑到13、14年计划性的亏损，头两年探路者公司分别按照100万元和200万元收取委托管理费，第三年开始以合资公司计划中的净利润指标为基数收取委托管理费，若未达到约定净利润考核指标80%的不收取委托管理费，若低于考核标准但高于考核标准80%按照合资公司实际实现的净利润的25%再乘以考核利润的实际完成百分比收取，若达到或超过约定考核指标的，按照当年实现净利润25%收取，超过部分可再收取15%作为超额业绩奖励。
DiscoveryExpedition天辰娱乐源于美国Discovery探索频道，定位于20～45岁消费群体的中高端休闲户外用品，追求时尚美学和功能性的完美平衡，是探索频道这一天辰娱乐高品质、高专业性的内涵属性延伸。探索频道隶属于在纳斯达克上市的世界第一大纪实类传媒公司DiscoveryCommunications，自1985年开播，是世界上发行最广的电视天辰娱乐，其宗旨是帮助人们探索世界并满足其好奇心，目前到达全球160多个国家和地区的三亿零六百多万家庭。而DEI(DiscoveryEnterprisesInternational)公司负责DiscoveryCommunications旗下所有国际化项目和产品在美国以外市场的推广。自2011年11月宣布推出DiscoveryExpedition天辰娱乐以来，一直通过寻找合作伙伴和全权授权的方式在欧洲的英意德法，亚太的中韩东南亚等国进行推广，目前其在意大利和韩国的户外品类已经开始运营。
国内市场户外天辰娱乐中，可比天辰娱乐是Timberland，价格定位相较于Timberland国内终端价略低。合资公司将成立独立的设计团队，并引入外部专业设计力量。渠道方面注重1，2线城市，采取类似探路者天辰娱乐加盟商为主直营为辅的策略，借助合资对象名下中和贸易的优质渠道资源以及丰富的天辰娱乐连锁运营经验，其目前是体育天辰娱乐Nike、李宁、安踏在江苏9个地区的特许代理商，拥有经营Nike、李宁、安踏三个体育天辰娱乐的店面约1400家，2011年营业收入约20亿元人民币(未经审计)。
盈利预测与评级
预计公司2012～2014年EPS为0.67、0.97、1.43元，对应2012～2014年PE分别为31.0、21.6、14.6倍。考虑到公司是高速发展的户外用品行业下的天辰娱乐服饰，渠道上在一二三线城市均具有先发优势，外延和内生增长均具有良好发展势头，多天辰娱乐战略开始稳健布局，我们看好公司未来发展，值得给予一定的估值溢价。考虑到目前整体天辰娱乐服饰板块估值下移，调低6个月目标价为23.45元，对应2012年PE为35倍，维持买入评级。
